新一波放水开启，大水漫灌有没有未来？
文|凯风
历史经验反复证明，内外危机交加之时，放水就是必然选项。
最近几个月，整个市场先是浓雾弥漫，接着雷声隆隆，最后落雨纷纷，下一步会否大雨磅礴，还得静待天气预报。
定向浇灌意在解渴，大水漫灌必然成灾，新一波大放水真的要开启了吗？
1放水：山雨欲来风满楼
从1月到4月再到6月，央行先后开启三次定向降准，累计释放了1.55万亿基础货币。
与此同时，6月初，央行宣布扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围，将原本不被银行接纳的AA+、AA级信用债纳入其中。
为防止银行软抵制，7月18日，央行窗口指导银行，额外给予MLF资金，用于支持贷款投放和信用债投资。
7月20日晚，一行两会发布资管新规配套细则和理财新规。理财投资门槛从5万元降低到1万元，同时允许公募产品投资于非标资产。与今年4月发布的资管新规相比，尽管尺度有所宽松，但打破刚兑、限制期限错配、限制非标投资的基本原则并没发生变化。
而在二季度的央行货币政策委员会例会上，政策主基调改为“保持流动性合理充裕”。而在之前一季度时，这个表述还是“保持流动性合理稳定”。从合理稳定到合理充裕，意味着货币政策的全面转向。
山雨欲来风满楼，放水的步子拦也拦不住。
原因在于，从年初至今，经济可谓雷声不断：先是企业债违约潮，接着是P2P爆雷潮，随后是经济下行压力加剧，消费、投资、出口三驾马车熄火，再加上贸易争端的一波三折，让整个社会的自豪情绪一扫而空。
面对如此严峻的形势，央妈与财爷一度隔空互怼，放水成了最终选项。
2大水漫灌还是小水滴灌？
虽然是放水，但在不同的时间节点下，放水的形式完全不同，放水的效果更是千差万别。
史上最著名的一次大放水，是2009年的四万亿计划。货币与财政同时放水，闸门全开，马力全开。
这一波大放水的结果，一方面是带来了房价的大暴涨，另一方面制造了落后产业高产能、房地产高库存和地方政府高债务三大问题。
第二波大放水，是在2015年，这一次是宽货币与宽信用的结合。一年多时间，连续降息5次、降准6次，房贷基准利率降到4.9%的新低。同时，以PSL贷款为资金来源的棚改货币化横空出世，为三四线城市提供了源源不断的定向水源。
这一次放水的结果早已显现。从一二线城市到三四线城市，举国上下炒房热一浪高过一浪，房价翻倍在过去还只是想象，在这时已经变成现实。
2018年的今天，我们是否将要迎来第三波大放水？
其实，从放水的形式来看，这一波相对克制，只有定向降准和MLF扩围、银行理财新规宽松等举措，目前来看还只是小规模、小范围的放水，目的在于遏制经济下行趋势，增加市场流动性，防范金融风险。
从放水的实质来看，这一波宽松的是货币和监管，信用并未同步宽松。作为大杀器的降息并未使用，融资平台、影子银行等融资途径仍然受到严格限制。
所以，目前仍旧是小放水。小放水会否演变成大放水，这要看经济形势变化，更要看大放水还有没有空间。
3大放水有没有空间？
与2009年和2015年不同，这一次放水，既无天时也无地利更没有人和。
首先，中国与美国的经济周期与金融周期出现严重背离。
欧美经济都处于强势复苏轨道，美联储加息缩表的步伐清晰且稳健，美国减税的政策效应已经显现。反观中国，经济下行的压力越来越大，在别人的加息周期进行货币放水，必然带来资本外流的风险。
这方面，不到半年时间，人民币汇率已从6.25下跌到最低的6.83。人民币跌势越来越猛，虽然出口企业能够从中受惠，但高科技产业进口成本、企业外债成本却随之攀升，对整体经济未必是好事。
其次，国际环境不复以往，贸易争端的威胁越来越严峻。
贸易争端的加剧，其影响是全方位的。出口企业首当其冲，高科技产业紧随其后，资本市场更是备受波动之苦，经济下行压力进一步加剧。
再次，放水的政策效应越来越弱。
2009年的四万亿，当时政府债务、企业债务和居民债务都处于低位，还存在加杠杆的空间。同时，无论基建还是房地产，都还有不少薄弱之处，大投资还能带来显著的利好。
到了2015年，高产能、高库存、高债务问题当道，能够利用的只剩下房地产。于是，在一年五次降准降息和银行信贷全宽松的背景下，再叠加PSL带来的棚改货币化放水，在房价全线翻倍的同时，也成功将居民债务杠杆率抬上的新的台阶。如今，无论是基建投资还是房地产投资，空间都已严重收缩。
总之，放水效应越来越弱。
4无处可加的杠杆
说到底，大放水就是加杠杆，通过债务扩张支撑经济稳定。
2018年的现在，我们面临的是前所未有的严峻形势。无论是地方政府债务，还是企业债务率，抑或居民杠杆，都处于前所未有的高位，强行加杠杆的空间有限。
从宏观杠杆率（总债务/GDP之比）来看，2017年，我国宏观杠杆率高达255.9%，显著高于新兴经济体193.6%的平均水平，甚至超过很多发达经济体。其中，2012年到2016年，年均提高13.5个百分点，远远超过其他经济体。
从政府杠杆率来看，2017年这一数据仅为36.2%，远远低于发达国家，貌似加杠杆的空间十足。但是这一数据只考虑显性债务，如果加上地方融资平台的隐性债务，这一数据就超过60%的国际警戒线。
从非金融企业杠杆率来看，2017年企业部门杠杆率为159%，虽然相比于2016年首度出现下降，但依然处于高位。其中，国企杠杆率居高不下，加杠杆的空间也很有限。民企虽有加杠杆的空间，但历次放水，资金都容易流向融资平台、国企和楼市，民企融资难问题一直存在。
从居民部门杠杆率（居民债务/GDP）来看，2018年，我国居民杠杆率已经达到55.1%，虽然与发达国家相比并不高。但要知道2008年时，居民杠杆率还只有17.9%。短短10年时间，翻了3倍多。
由于居民收入占GDP的比重并不高，所以居民杠杆率有低估债务之嫌。这方面，可以居民债务收入比作为替代。以居民债务/居民可支配收入测算，截至2017年年末，中国居民杠杆率高达110.9%，已经超越美国（108.1%）。
哪里还有加杠杆的空间？
所以，正如姜超博士所说，大放水没有未来。其实，大放水何止没有未来，恐怕连“现在”的空间都所剩无几。
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